核心观点

观点：中性偏多

去库仍是中长期趋势，底部存在支撑，上涨顶部取决于海外需求复苏程度。

印尼胶的国内外价差拉开到历史高位，但转口可能只存在理论上的可能性。

全乳的成本支撑可能不在成本端，而是来源于胶种价差。

自10月中旬开始，RU、NR均出现了大幅下跌，RU从15000下跌至13000元/吨，NR从11500下跌至10000元/吨左右，一是价格走势反季节性、二是基本面没有如此剧烈变化，超出市场参与者的预期，与传统套利节奏相悖。那么主要下跌的原因是什么?后市橡胶的底部支撑在哪里?

一、下跌的原因

可能是产业外多头资金主导行情。今年8月份至今的上涨与下跌与持仓量的走势相对一致，从8月份BR引发的拉涨开始，持仓量就持续高于往年，一般而言09合约交割前持仓量会有明显下降，而今年反之;进入11月份下旬后，盘面呈现减仓下跌的行情，多头资金撤退导致盘面大幅回落，与传统的套利空头加仓下跌并不一样。因此我们判断是产业外多头资金主导行情，主要的减仓依据可能为基本面并没有持续的超预期利多，而且近月面临交割等因素，暂时向上空间有限。

二、周期的过渡

库存堆积地就应该是价格洼地。从全球库存分布来看，由于期货、套利盘的存在，国内成为全球成品库存的蓄水池，而22年欧美需求下降之后，这部分过量库存被套利盘承接搬运到了国内，因此当前国内属于全球库存堆积地，而从逻辑上来说，库存堆积地就应该是全球的价格洼地，也就意味着上游卖中国应该没有生产加工利润、没有无风险进口利润、没有通关利润(体现在原料高、国际价格高、到港价格高)，正常的情况下上游减产逐步反应到中国，国内价格呈现缓慢上涨的趋势，直到国内去库、上游补库到一个正常的区间(目前深色胶库存还是偏高)，最终使得价格、利润格局扭转。

资金的提前拉涨影响了周期的变化。三季度时上游减产逐步被市场认知、国内库存正在消化，引起了市场多头资金的关注，三、四季度多头资金的拉涨再次给出了上游加工利润、同时给出NR的无风险交割利润，导致上游生产积极性提高、出口到中国的数量再次增加，尤其是标胶的数量，对中国库存的去化造成一定的影响、对上游产量预估需要有所上调。

中长期来看，去库仍是趋势。价格上涨后，原料价格明显上涨，对上游生产积极性的刺激肯定是存在的，但也只是对前期减产的少量回补，前期的减产或许正在体现在主产国出口量的同比减少上。是根据平衡表推算，我们对于2024年库存的推算为一季度将会有累库，而后续会持续去化。

三、转口的可能性

印尼胶的国内外价差拉开到历史高位。今年的NR与21年类似，都存在印尼仓单到期的问题，而21年下半年由于国际需求好转，国内外印尼价差拉开到历史极值，听闻印尼胶有部分存在转口贸易，解决了一部分印尼胶的压力。而今年价差同样来到了历史高位，是否会出现部分印尼胶的转口，如果存在该驱动那么这个价差会成为NR定价的支撑逻辑。

转口可能只存在理论的可能性。2021年转口的前提是，国际需求有明显的补库需求，但是根据今年国际轮胎厂签长约的情况下来看，国际轮胎厂的积极性都是不高的，在如此高利率的情况下补库也不是一个合理的选择，因此价差或许已经到位，但是否有资金愿意去做转口的这种行为需要再进行观察。

四、RU的成本支撑是否存在?

目前不存在新仓单的成本支撑。根据现在的盘面价格来计算，目前海南与云南生产全乳的交割利润都出现了明显的下滑，都已经没有利润，但目前云南已经停割，海南预计月底停割，因此生产成本、生产数量已经大致确定，只不过是仓单注册进度的区别，而盘面仍然是最高的销售渠道，因此RU的成本支撑名存实亡。

RU的支撑应该来源于与其他胶种的价差。RU的定价是老全乳+持仓成本，从老全乳来看，对3L和混合的价差都已经大幅收窄，因此有可能发生需求的替代。在没有收储扰动的情况下这个估值是合理的，全乳平衡表是供大于求的，而从库存来看3L和混合都出现了去库，因此相对全乳更加强势是合理的。但风险就在于收储。

非标基差也快速收窄至合理位置。老全乳对RU的价差也快速收窄，主要是前期市场对RU的炒作推高了盘面的价差，给出了很好的套利空间，而这一波下跌收窄到相对合理的位置。

五、NR主导这波下跌?

我们认为并不是NR主导的下跌。如果是NR主导这波下跌，有可能会出现几种现象：NR跌幅比RU更大;NR的月差会继续走扩;NR对泰标的价差会继续出现贴水。前两点都没有出现，而NR对泰标确实继续走弱，但走弱不多。

NR持续对接货价值的回归也是影响行情的其中一个因素。从印尼仓单的接货价值来看，市场一般认为NR的绝对价格锚定泰标-100美金左右(参考2021年同期)，而目前非洲胶价格也就在泰标-100美金左右，理论上这就是一个底部。但是事实上这个相比2021年，今年有非洲胶供应，而且非洲胶相比印尼胶供应更加稳定，且相比2021年这次仓单到期数量更多。

NR月差到-200左右接近到位。目前月差到200左右早就可以覆盖持仓成本，如果接货之后移仓到远月的话也是可以的，到04合约之前都会有期现回归的一个逻辑，因为都是锚定印标，关键就是现货端如何处理。

六、国产胶走势偏强

国产胶走势偏强。另外，9710、标二国产深色胶价格走势偏强，一方面是因为指标前段时间基本都已经进口，另一方面是全乳利润好，抢占了一部分国内深色胶的原料，导致整个云南库存是近几年历史最低。(文/大地期货研究院 原文标题/热点评论：橡胶是否触底?)