整体来看，上半年已经兑现部分利多，胶价底部抬升相对确定，下半年的主线是验证产量的释放，增产幅度是市场博弈重点。但目前国内价格仍然低估，下半年仍有潜在利多，因此我们对下半年持有偏多观点，认为季节性调整结束之后仍以逢低多策略为主。

核心观点：

杯胶价格的重心相比往年正在抬升，国内价格低估的情况下下半年仍然存在做多机会。

下半年存在影响产量的天气因素、以及其他产区的一些潜在供应风险。

欧盟的补库可能归因于EUDR，对近期仍然有支撑，但对远期或明年是不利的。

美国本土的需求维持负增长，且美国货运指数略偏低，可能导致进口轮胎需求存在走弱预期。

全乳对混合、3L价差已经收窄，可以考虑参与深浅色反套，但需要等待驱动。

NR后期存在印尼胶注销，标混价差套利机会仍然存在。

虽然利润一直倒挂，但和之前有所不同。利润倒挂现象已经持续了半年，也是我们从去年年底就开始看多的一个主要原因。但是行情走进下半年，也和之前有所不同了，那就是之前上半年卖海外有利润，而现在卖海外和卖中国都没利润了。

今年下半年的主线就是验证产量的释放。这一点对于下半年来说算是一个利空，原因是说明目前上游失去了高价的消化渠道，在这种情况下原料下跌来给出利润的可能性增加了。那么今年下半年的主线就是验证产量的释放，以判断杯胶能够下跌到什么位置，来给盘面合理的估值。

需要判断上半年原料高位的原因

还不能认为是长期供应问题。如果要判断下半年的杯胶价格，那么首先得寻找上半年原料价格处于高位的原因，是长期供应问题还是短期扰动。首先，胶水的价格受到投机因素较小，能够真实反应南部供应情况，因此今年水杯价差持续维持高位，导致市场对长周期的预期增强，但是我们在之前的报告中提及“在浓乳强势的年份，水杯价差会有二次上涨、随后下跌的规律”，只不过今年是比往年晚一周，季节性还是存在的。如果是从橡胶木的贸易量推算砍伐数量，那么也没有出现大幅超出预期的砍伐情况，因此还不能认为是长期供应问题。

水杯价差高位的原因认为是天气扰动所致。从今年南部的气候来看，高温干旱的情况非常明显，对胶水产出一定是有所阻碍。因此我们认为是短期天气扰动导致南部产出偏慢，后市如果天气正常，产量仍然可以期待。

杯胶价格的重心相比往年正在抬升

杯胶价格的重心正在抬升。胶水的价格主要是验证长周期逻辑是否已经到来，按照上述逻辑我们认为今年产量仍然是可以增产，关键是增产的数量。而杯胶的价格是反应深色胶供需的价格，是最主流胶种定价的锚定物，那么其与全球平衡具有一定的相关性。从全球的平衡来看，我们发现泰国小幅增产的情况下仍然无法弥补全球的缺口，因此在中性的假设之下杯胶的重心应该相比于前几年有所抬升，可能会在55泰铢左右。当然，现在去推测全年产量为时尚早，需要根据实际的天气、价格等修正产量的预期，来判断杯胶价格的重心。

但季节性也是存在的。杯胶价格除了长期的影响因素之外，短期还受到季节性、盘面价格的影响。从季节性来看，目前理论上是原料最短缺的时间，那么在上量阶段有两周左右的下跌是比较合理的，历史上杯胶下跌幅度大概在3-5泰铢左右。

上游所谓的投机库存目前没有办法证实

杯胶有可能具有投机性。由于杯胶能够储存，因此有可能存在投机的属性，因此杯胶价格高企的原因可能是上游囤货所致，那么后市可能会有较大的抛压。但从数据来看，仅某一家加工厂库存高于历史平均值，而泰国整体库存并不算高，因此目前没有数据能够佐证上游大量囤货、减少出货的现象，且在经历前两次高位出货之后理论上库存是更少的。

下半年影响产量的天气因素

四季度可能会有较多降雨预期。从历史来看，强度较大的厄尔尼诺现象之后，一般都会转为拉尼娜现象，拉尼娜现象主要体现为东南亚降雨偏多。参考最近两次类似年份：2010、2016年，在四季度都有一场大雨，也将胶价大幅推涨至高点，因此天气炒作可能还未完全结束。

除泰国之外，需要关注的产量风险

非洲。非洲目前预期增产20万吨左右(大约为12.5%)，2024年前四个月同比增长8%。目前非洲的降雨量累计值偏少，接近于历史最低值，近期有一定降雨，需要持续观察是否影响非洲今年的出口量。

印度。受到厄尔尼诺的影响，印度今年累计积温接近于十年最高值，主要是体现在4-5月份，橡胶产区主要处于喀拉拉邦，该邦6月份的气温已经有所下降。印度本土年产量大约为80万吨左右，除此之外还有30万吨左右的缺口需要从印尼越南等产区进口，若本土产量受到天气影响，那么有可能会增加进口，由于本土产量信息难以实时跟踪，因此需要关注工厂的印度需求是否有所增加，然后通过进口数据来验证。

国际需求有哪些风险点

欧盟的补库是否透支需求?

欧盟补库可能归因于EUDR。从4月份的欧盟进口数据来看，非常明显可以看到欧盟正在超量补库，主要是烟片和标胶，对应的是一季度强势的海外价格。在欧洲宏观指标并未显著反弹的情况下，欧盟的大量主动补库似乎并不合理，那么只能归因于EUDR实施前的提前补库。如果按照这个逻辑，那么海外价格的拐点就是欧盟补库结束的时间点，对近期或者今年仍然有支撑，但对远期或者明年是不利的。

美国正在产业转移

不能给美国太高的需求增量。虽然整体的PMI正在回升，净消费量正在回暖，但是美国本土进口的橡胶数量仍然同比负增长，而进口全钢胎的数量同比增长30%，美国轮胎产业或许正在向低成本地区转移。因此不能给美国本土太高的需求增量，甚至应该给需求减量。

美国货运指数略偏低

美国进口轮胎下半年有下滑的可能性。从美国的货运指数来看，今年货运指数明显偏低，拿美国货运运费来进行验证，运费和货运量都在21年之后出现了明显的下滑。目前美国进口全钢胎的数量还是保持高位，根据货运量的推测该数量有可能在下半年出现下滑，同比增长的幅度有所收窄。由此可能会影响到东南亚等国轮胎的出口和橡胶的消费。

内需的边际变化和收储情况

今年的内需持续偏弱

今年的内需持续偏弱。终端来看，货运流量比前几天同比偏弱，而轮胎厂库存以及经销商库存也处于相对高位，因此今年内需持续偏弱，下半年似乎没有好转的迹象。从轮胎厂的利润来看，全钢没有利润、半钢尚可，但相比2021年的情况略好一点。

收储关注预期差

深浅色价差如何演绎?

全乳对混合价差已经收窄

全乳对混合价差已经收窄。今年全乳对混合价差持续维持低位，主要原因一是老全乳去库速度极其缓慢、二是混合现货流动性被锁定，而老全乳则有流动性释放、三是混合近月有挤兑现象。老全乳贴水混合、贴水3L之后，老全乳的消费开始有所提振，去库速度加快，这是对老全乳的支撑，但也不能称之为很强的驱动。从这个逻辑来看，做深浅色反套比较安全，也就是多RU空NR。

反套需要等待驱动

反套需要等待驱动。做RUNR反套的问题在于，做多RU需要承担期现回归的时间价值损失，而且今年老全乳对RU价差相对偏低，在RU09之前可能还有500点，如果多单放在RU01上可能会略少一点。因此反套节奏相对更快，需要等待驱动，比如说3L潜在的风险、收储仓单等。

仓单注册速度较快

国内产量预计会有增长。首先从总量来看，今年国内产区的树木情况相对较好，只是前期受到雨水、干旱的影响，而后市天气正常的情况下，产量预计比去年更高，尤其是海南的产量相对去年可能会有较为明显的增长。

预估全乳产量与前几年相近。今年6月份浓乳价格下跌之后，对RU01的比价下跌，但是目前来看仍然是生产浓乳利润更高。因此今年浓乳的产量一定是比去年更多，可能接近2022年水平，而全乳的产量跟前几年比或许略少。

仓单注册速度较快。目前仓单注册速度较快，速度与2022年类似，可能是由于前期云南开割较早，有部分全乳的产量可以注册。

标混价差的套利机会

NR09-NR11存在印尼胶到期

NR09-NR11存在印尼胶到期。从仓单注册进行推算，NR09之后可能存在印尼胶注销，而且再叠加近期出货的情况，9月份之后到港数量或许会有所增加，届时可能面临库存拐点。因此在NR的远期，可能会存在结构性走弱的情况，主要通过标混价差、月差来体现。(文/大地期货研究院 原文标题/【橡胶半年报】下半年验证产量的释放)