整体来看，今年二季度的基本面相比去年偏弱，去库幅度预计也相对中性，因此预计二季度宽幅震荡、等待驱动。

一般而言，二季度主要涉及的交易内容有期现回归、库存拐点、开割物候、浓乳行情，季节性RU偏弱、NR震荡。

今年预计开割比去年正常、浓乳比去年更弱，二季度国内去库速度相对中性。

从各个产业链公开库存数据来看，价格仍然存在支撑，需要关注泰国出口数据来验证。

潜在向上的驱动有收储、国际采购需求，只不过还需要等待。

国内轮胎库存偏高，二季度需求给同比减量。

资金因素是深浅色价差的最大影响因子。

浓乳偏弱，判断为需求走弱，或许跟美国进口手套的节奏有关。

有哪些交易内容？

一季度橡胶交易难度较高

一季度橡胶交易难度较高。今年春节之后，橡胶交易难度较高。对于基本面研究员来看，累库超出历史均值从而看空符合基本规律，但是资金博弈让基本面短期失效，没走出什么趋势性行情。对于套利盘来讲，今年可谓是地狱开局，RU回归过早和收储的可能性导致资金涌入NR套保，被资金打成BACK结构后只能移仓亏损月差，NR仓单注册迟迟不来。对于接货资金来讲，进口数据暴增之后市场预期完全转向，阴谋论层出不穷，但仍然专注于注销仓单，好像只关注诗和远方，短期波动根本不在考虑范围之内，交易的内容不在同一个维度。对于浓乳来看，平衡表怎么拍都是偏紧，结果低产季一路下跌，不知道的以为泰南根本就没有减产过。

NR已经成为橡胶的主力品种。持仓来看，NR已经超越RU，成为橡胶的主力合约，并且逐步推行成为国际化品种，非洲胶和产地交割等也在推进过程中。

二季度交易内容与季节性规律

季节性规律。一般而言，二季度主要涉及的交易内容有期现回归、库存拐点、开割物候、浓乳行情。从季节性规律来看，二季度往往是宽幅震荡，没有明显趋势行情。

今年的不同点。今年不同点在于，一是库存拐点相比去年较难判断，各方面条件都比较中性，上游利润与国际需求都相对中性，去库速度也可能比较中性；二是深浅已经提前回归，只是在NR资金博弈的情况下会有波动；三是今年进口增量种增加许多小胶种；四是国储胶会在二季度出库，因此可能会减缓去库速度。

产区情况

泰国有一定增量，但主要在东北部

主要矛盾。市场最关心的是今年产量能到多少，关键是泰国和印尼的产量能否有明显增产，去覆盖全球供需缺口。而2025年是高价去测试产量顶峰的最好的时间点，原因是开割价格比去年更高、天气影响可能比较小。

泰国有一定增量，但主要在东北部。从目前泰国出口数据来看，价格可以刺激东北部产量，但无法刺激南部产量。主要原因是1-2月份泰国出口同比增长接近10万吨，但胶水系产品的出口增量仅有1.2万吨，其余均为干胶的出口增量。

开割期可能存在的天气问题

4月的天气较为关键。4月份的天气较为关键，若发生干旱现象则容易发生炒作。根据NOAA的预测，二季度预计转为中性，既不是厄尔尼诺也不是拉尼娜。

4月初预计有降雨对开割有利，气温略偏低。从东南亚以及云南产区来看，3月份的气温低于均值、降雨低于均值。根据路透数据预测，4月初泰国、海南将迎来一定降雨量，但是短期云南降雨仍然偏少。气温略偏低需要关注是否有病虫害的现象，总体来看天气条件预计比去年高温干旱更好。

印尼增量有可能超预期

印尼产量与价格有相关性。印尼仍然是原来的问题，在进口量比较少的情况下仍然是有出口增量。可能是去年就有一定的隐性库存，说明去年的产量一定程度上被价格刺激出来了，减产幅度缩小。回顾印尼历史的产量，即使是在减产周期，减产的幅度也与胶价有关，如18、19、22、23年减产幅度明显扩大，而21年仅减产9万吨，24年预计仅减产10万吨左右。

关注非洲天气对于产量增速的影响

科特迪瓦降雨偏少。从去年11、12月份以来，非洲降雨量持续偏少，一季度降雨量同样接近历史最低值，需要关注开割前期的干旱情况。

国际需求如何定性

国际需求偏弱已经维持比较久

国际需求买货的节奏。从去年年底到今年一季度的国际需求是比较差的，印尼FOB的价格基本上持续低于NR，已经持续大约6个月。

数据上有一些冲突。从14家国际轮胎厂的库存来看，2024年应该是持平的，如果是剔除价格因素之后库存已经到了比较低位，与美国公布的数据也有一定的吻合，这一点与市场认为的欧美库存较高有一定冲突。

美国需求维持一定增速

美国需求维持一定增速。从美国的数据来看，去年进口橡胶同比增长5%左右，算上轮胎之后的净耗胶量同比增长了9%，而美国库存以及轮胎厂库存均没有明显的增长，说明美国需求维持了一定的增速。美国这块主要关注是否存在宏观的金融风险。

欧盟需要区分正常补库和超量补库

欧盟需要区分正常补库和超量补库。欧盟这几年的净耗胶量波动极大，主要是因为2020年之后的库存周期。按照正常的120万吨消费来看，2020年去库20万吨，2022、23年累库27万吨，2023年又去库11万吨，也就是说在2024年之前还有4万吨（-20+25-10）的缺口需要去补。那么2024年欧盟去年多进口了15万吨，其中4万是正常补库，剩下的11万可能是超量补库了，也就意味着2025年欧盟需要减少进口轮胎和橡胶大约10万吨。在欧盟产业转移、生产出口轮胎越来越少的背景下，那么最可能主要减少的是进口橡胶。

国际需求变动与货物流向

观察国际需求的目的。我们最终观察国际需求的目的，是为了看今年国际需求能够分流多少橡胶，是比去年更多还是更少，那么就可以知道最终流向中国的货有多少。整体来看，2023年是海外集体去库的年份，2024年进口普遍增长，只不过有的地区是维持库存而有的地区推测有一定的库存增长。

什么时候补库？这个问题非常难回答，一种情况是把超量补库的部分消化掉，比如说欧盟，也就是说需要维持一段时间的低进口量，25年1月已经同比减少了2万吨，线性外推消化完10万吨可能要到5、6月份。第二种情况是终端销售开始好转。第三种，目前价格太高了，需要跌至1800美金左右才会有需求（前期集中采买的阶段是1800美金甚至更低）。

浓乳对RU的定价

近几年来最弱的浓乳

主要的问题可能是需求弱。从浓乳对干胶的比价来看，是近几年来最弱的。其实从供应的角度来看，浓乳并没有多很多，中国1-2月份进口浓乳几乎与去年持平，同比略增不到一万吨。而主要的问题可能出在需求端，其中发泡与手套需求偏弱，导致2024年底库存偏高，以及新年度消化能力偏弱。

浓乳的周期性。浓乳是周期性较强的品种，22年强、23年弱、24年强，主要原因是浓乳供应弹性较大。对于25年来说，预计浓乳产量会下滑、浅色胶产量增加，对RU存在压力。

去年浓乳行情或许与美国需求有关

去年浓乳行情或许与美国需求有关。2024年下半年以来，美国进口手套数量持续增加，从泰国、中国手套出口数量也可以验证，而25年1月之后需求变开始下滑。（2026年才对中国医用手套加征关税，所以推测并非是抢出口）。美国需求的节奏，与去年浓乳行情一致，而目前来看美国需求开始下滑，可能需要较长一段时间去消化。

深浅色价差

深浅色正套受资金影响最大

资金接货与否是影响RUNR的最大因素。一季度以来，尽管RUNR价差已经在历史同期最低，但是在资金的影响下RUNR仍然往下走，类似2022年同期7月份。今年RU-NR*1.13最极端值是-140左右，发生在RU05-NR03上，而目前RU05-NR04也还在下行，而2022年最极端值可以接近-1000。

浅色确实没有驱动

浅色确实也驱动不足。对于全乳而言，2024年一方面是替代3L的需求，另外一方面是被国储胶替代，这两项基本相抵消。而2025年预计要进一步替代3L需求，因此预计全乳需求略增。但是由于浓乳偏弱，今年全乳预计供应也会略增，因此全乳预计仍然偏过剩。除非是收储。（文/大地期货研究院 原文标题/【橡胶季报】等待驱动）